證券時(shí)報(bào)訊：公司發(fā)布 18 年投資、預(yù)算和擔(dān)保計(jì)劃，各項(xiàng)指標(biāo)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)

公司股東大會(huì)資料主要包括： 1） 18 年計(jì)劃投資 50.91 億元/+37.2%，其中日常類投資額 13.49 億元，固定資產(chǎn)類 7.5 億元（投資三亞海棠灣河心島項(xiàng)目），股權(quán)類投資 29.92 億元； 2） 18 年預(yù)計(jì)合并營(yíng)收 424.34 億元（ +48.6%） /合并營(yíng)業(yè)成本 262.93 億元（ +30.3%） /合并期間費(fèi)用 114.26億元； 3） 18 年公司及下屬子公司計(jì)劃提供不超過 9.503 億元擔(dān)保、反擔(dān)保及總額不超過人民幣 3.4564 億元 BSP 反擔(dān)保。公司 18 年年度預(yù)算數(shù)據(jù)基本符合我們之前預(yù)測(cè)，看好公司長(zhǎng)期收入規(guī)模和毛利率提升空間，未來免稅政策如有放松，均有望進(jìn)一步釋放公司業(yè)績(jī)彈性，維持“買入”評(píng)級(jí)。

公司預(yù)算經(jīng)營(yíng)指標(biāo)基于保守假設(shè)，略低于我們預(yù)測(cè)值

2018 年投資計(jì)劃總額 50.91 億元/同比增加 27%，主要用于日常類投資（如設(shè)備購(gòu)買、房屋購(gòu)置及裝修等）?？紤]到 17-18 年公司先后收購(gòu)日上中國(guó)、日上上海 51%股權(quán)，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大 20%以上，此次投資預(yù)算增長(zhǎng)合理。根據(jù)預(yù)算方案，公司 18 年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 424.34 億元/毛利率 38%，低于我們預(yù)期，主要因?yàn)椴⒈砣丈仙虾r(shí)間以及上海機(jī)場(chǎng)新扣點(diǎn)率假設(shè)差異。我們估算公司預(yù)算方案基于 18 年下半年并表、 45%的新扣點(diǎn)率的假設(shè)，較為保守。根據(jù)我們此前預(yù)期，假設(shè)浦東 T2 與虹橋機(jī)場(chǎng)新扣點(diǎn)率 45%/毛利率60%， 18 年日上上海實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 8-10 億元，按照 51%持股比例貢獻(xiàn)權(quán)益凈利潤(rùn)約 4-5 億元，對(duì)應(yīng)公司歸母凈利潤(rùn) 33-34 億元（同比增速 33%-35%）。

短期看上海機(jī)場(chǎng)有望增厚利潤(rùn)， 長(zhǎng)期受益政策紅利

短期來看， 18 年 4 月海南迎來建省 30 周年，離島免稅政策放寬預(yù)期較強(qiáng)，“國(guó)際旅游島”建設(shè)有望帶動(dòng)三亞免稅店業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期。中期來看，規(guī)模擴(kuò)張、采購(gòu)渠道統(tǒng)一進(jìn)程加速帶來對(duì)上游供貨商議價(jià)能力增強(qiáng)，毛利率有望持續(xù)提升。長(zhǎng)期來看，市內(nèi)免稅店政策若有寬松，中免作為國(guó)內(nèi)免稅龍頭，有望進(jìn)一步打開業(yè)績(jī)成長(zhǎng)空間。根據(jù)我們預(yù)測(cè)， 2021 年三亞海棠灣離島免稅市場(chǎng)空間有望達(dá) 160 億元，是 2017 年的 3 倍以上。根據(jù)韓國(guó)免稅廳數(shù)據(jù)， 17 年韓國(guó)免稅銷售額超過 600 億人民幣，其中中國(guó)人消費(fèi)占比約 60%，若政策上有所放松，為公司帶來的增量空間廣闊。

免稅龍頭成長(zhǎng)性突出，關(guān)注上海機(jī)場(chǎng)短期催化，維持“買入”評(píng)級(jí)

公司 16 年底完成國(guó)企改革，管理層變更釋放企業(yè)活力，明確免稅“全球前三”戰(zhàn)略目標(biāo)。中免憑借牌照優(yōu)勢(shì)，先后斬獲北京、上海、廣州等機(jī)場(chǎng)免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)，控股日上，合計(jì)市占率接近 80%，規(guī)模優(yōu)勢(shì)有望帶來毛利率持續(xù)提升。短期有上海機(jī)場(chǎng)免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)到期、海南省建省 30 周年預(yù)期催化，長(zhǎng)期看市內(nèi)免稅店政策若能放寬有望打開公司業(yè)績(jī)新的成長(zhǎng)空間。上海機(jī)場(chǎng)事項(xiàng)尚未落地，暫維持公司 17/18/19 年 EPS 為 1.29/1.52/1.85 元，對(duì)應(yīng) PE 43.05/36.60/30.03 倍，維持目標(biāo)價(jià) 57.76-60.80 元及“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：客流增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期，項(xiàng)目進(jìn)展不達(dá)預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)格局改變風(fēng)險(xiǎn)。