今年以來(lái)，我國(guó)債務(wù)融資工具發(fā)行火爆，發(fā)行量較去年同期大幅增長(zhǎng)。主要原因是受信貸規(guī)模緊縮影響，企業(yè)融資難度加大，債務(wù)融資工具的替代性融資功能凸顯。加之上半年貨幣政策緊縮步伐加快，企業(yè)擔(dān)憂融資成本持續(xù)提高，紛紛將發(fā)行計(jì)劃提前。然而，迄今為止，我國(guó)信用債市場(chǎng)的發(fā)展尚未經(jīng)歷一次完整的經(jīng)濟(jì)周期，相對(duì)于貸款而言，商業(yè)銀行等主要金融機(jī)構(gòu)也缺乏信用債管理的經(jīng)驗(yàn)。在當(dāng)前外圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、信用事件苗頭初現(xiàn)的大背景下，有必要高度關(guān)注和警惕信用債券市場(chǎng)中不斷累積的風(fēng)險(xiǎn)。

上半年以來(lái)，信用債收益率受貨幣政策調(diào)控以及供求結(jié)構(gòu)失衡影響快速上升，連創(chuàng)新高。盡管如此，企業(yè)仍在不斷擴(kuò)大信用債融資規(guī)模。中石油、國(guó)家電網(wǎng)等高資質(zhì)的發(fā)債主體，其發(fā)行量也較上半年大幅增長(zhǎng)，加之保險(xiǎn)公司、銀行次級(jí)債大量發(fā)行，私募債和保障房項(xiàng)目相繼推出，市場(chǎng)供給爆發(fā)性增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)信用債全年發(fā)行總量將達(dá)到1萬(wàn)億元到1.1萬(wàn)億元，信用債凈增量將達(dá)到6500億元到7000億元。而反觀信用債需求方，大型銀行受流動(dòng)性和資本約束制約，增長(zhǎng)空間有限，中小城商行、券商、基金等中小機(jī)構(gòu)由于6月份以來(lái)信用債利率大幅上行導(dǎo)致虧損嚴(yán)重，參與熱情也大幅減弱，市場(chǎng)供求失衡的局面愈演愈烈。

今年以來(lái)，四川、云南、上海等地方政府融資平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)事件相繼爆出。盡管事件發(fā)生后，地方政府通過(guò)變相重組等多種方式暫時(shí)消除危機(jī)，但上述事件仍分別從資產(chǎn)運(yùn)作不規(guī)范、重復(fù)融資、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流覆蓋率低等方面揭示了部分地方融資平臺(tái)隱含的風(fēng)險(xiǎn)。目前地方融資平臺(tái)債務(wù)中債券占比較低，但相關(guān)信用事件在債券市場(chǎng)中可能造成的連鎖反應(yīng)不容忽視。在貨幣政策從緊、信貸規(guī)模受控、監(jiān)管從嚴(yán)的調(diào)控背景下，未來(lái)一段時(shí)期，預(yù)計(jì)地方融資平臺(tái)發(fā)債融資的需求將進(jìn)一步高漲。在這種情況下，一方面融資平臺(tái)債券發(fā)生信用事件的可能性將上升，另一方面對(duì)信用債市場(chǎng)的沖擊力度也可能增強(qiáng)，使得地方平臺(tái)債乃至其他類(lèi)型信用債都將可能面臨信用違約和市值下跌的雙重風(fēng)險(xiǎn)。

不得不承認(rèn)，相對(duì)于信用債券市場(chǎng)規(guī)模的快速發(fā)展，當(dāng)前國(guó)內(nèi)信用債券市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)尚不完備。首先，國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公信力不足，發(fā)行主體評(píng)級(jí)虛高現(xiàn)象明顯，相關(guān)評(píng)級(jí)尚未經(jīng)過(guò)市場(chǎng)檢驗(yàn)；其次，市場(chǎng)增信措施有限，信用增信機(jī)構(gòu)資本金規(guī)模較小、擔(dān)保實(shí)力不足，發(fā)行人之間相互擔(dān)保現(xiàn)象較為普遍，市場(chǎng)認(rèn)可度不高；再有，信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展緩慢，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具推出后交易基本停滯，投資者缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。此外，債券主承銷(xiāo)商對(duì)債券違約的連帶責(zé)任界定不清晰。由于市場(chǎng)機(jī)制不完備，投資者抵抗信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力較弱，債券市場(chǎng)整體信用風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，一旦出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約事件，容易引發(fā)債券市場(chǎng)動(dòng)蕩。

我國(guó)的信用債券市場(chǎng)如今已經(jīng)歷了6年的高速增長(zhǎng)?！笆濉币?guī)劃綱要明確提出要繼續(xù)大力發(fā)展債券市場(chǎng)，可以預(yù)見(jiàn)，信用債券市場(chǎng)將繼續(xù)保持快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。隨著越來(lái)越多的企業(yè)轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)融資，債券融資對(duì)銀行信貸的替代作用將不斷增強(qiáng)，未來(lái)兩年信用債券市場(chǎng)還將持續(xù)面臨供大于求的局面，信用利差、不同評(píng)級(jí)之間的等級(jí)利差也將持續(xù)擴(kuò)大。同時(shí)，隨著信用債發(fā)行條件和審批程序放寬，低評(píng)級(jí)債券逐漸增多，未來(lái)債券市場(chǎng)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約事件的概率明顯增加。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)去杠桿化進(jìn)程愈演愈烈、國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控政策持續(xù)緊縮、企業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)緊張的大背景下，信用債投資價(jià)值的波動(dòng)已經(jīng)逐漸由流動(dòng)性推動(dòng)的模式向信用風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)的模式轉(zhuǎn)化，投資者也有必要將信用風(fēng)險(xiǎn)的周期性納入投資決策的考慮因素。

（作者單位：中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行）