同樣動(dòng)用貨幣政策工具，成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家往往見效較快，國(guó)內(nèi)通常見效緩慢，甚至顧此失彼。就我所察，不是我們運(yùn)用貨幣政策工具的技巧不如人（當(dāng)然也有此因素），而是彼此經(jīng)濟(jì)過熱的發(fā)病機(jī)理大不同。
上個(gè)周一，突然決定改向社會(huì)發(fā)行的2000億元特別國(guó)債正式發(fā)售。這一單共計(jì)319.7億元，一周下來的信息反饋是，特別國(guó)債不大賣得動(dòng)，非但購者寥寥，甚至問詢者也不多。
此現(xiàn)象有點(diǎn)兒尷尬，卻在意料之中。理由是，國(guó)債發(fā)行面臨“利率困擾”，左右都為難。
要想吸引個(gè)人投資者買特別國(guó)債，利率必須明顯高于同年期銀行存款利率。這是前置條件。還有，考慮到國(guó)家已進(jìn)入加息周期——雖未有公開說法，但個(gè)人投資者多半是這么看的，因此，除了正常利率要高于同年期存款利率外，在確定特別國(guó)債利率時(shí)，還須考慮加息的因素。否則，即便是保守型的個(gè)人投資者，也不大會(huì)對(duì)特別國(guó)債產(chǎn)生購買意愿——明顯的不劃算嘛！
特別國(guó)債利率要高于同期銀行存款利率，這屬于常識(shí)。然而，特別國(guó)債利率又“不便”抬高到令個(gè)人投資者能接受的程度，此中確有難言之隱。首當(dāng)其沖之“隱”，要數(shù)“按下葫蘆又起瓢”。
眾所周知，發(fā)行特別國(guó)債，旨在壓縮流動(dòng)性泛濫。問題是，當(dāng)特別國(guó)債的利率抬高到個(gè)人投資者能接受時(shí)，國(guó)家儲(chǔ)備的外匯對(duì)外投資回報(bào)的壓力也隨之水漲船高。此前，我國(guó)外匯投資美國(guó)黑石，僅僅造成一部分賬面虧損，就面臨很大的國(guó)內(nèi)輿論壓力。出現(xiàn)“內(nèi)”受制于“外”的鉗制？關(guān)鍵的一條是，倘若對(duì)外投資的回報(bào)沒特別國(guó)債的利率高，那么，對(duì)外投資的合理性就會(huì)受到質(zhì)疑。輿論會(huì)拷問：肥水為何澆灌了外人田？
還有，因?yàn)槔手苯記Q定著特別國(guó)債的發(fā)行成本。特別國(guó)債的利率如果高了，自身也不大容易承受。這個(gè)成本最終是要全體納稅人來分?jǐn)偟?。雖說納稅人分?jǐn)偺貏e國(guó)債的發(fā)行成本尚屬“隱性分?jǐn)偂?，但畢竟越來越多的納稅人已明白了其中奧妙。如是，可能會(huì)引發(fā)輿論反彈。
除了特別國(guó)債不受個(gè)人投資者青睞，控制流動(dòng)性泛濫的傳統(tǒng)手段還有三項(xiàng)：一項(xiàng)是加息（調(diào)高存貸款利率），另一項(xiàng)是發(fā)行央票，再一項(xiàng)是提高存款準(zhǔn)備金?？墒沁@三項(xiàng)手段也愈來愈不好使了：
加息雖說可抑制流動(dòng)性過剩，但同時(shí)導(dǎo)致人民幣升值預(yù)期同步放大，熱錢加速流入國(guó)內(nèi)，形成流動(dòng)性邊壓縮邊增加的尷尬。而美聯(lián)儲(chǔ)突然降息，甚至還可能持續(xù)降息，倘若國(guó)內(nèi)繼續(xù)加息，控制熱錢流入的壓力勢(shì)必更大。
發(fā)行央票雖說可用低利率“強(qiáng)迫”國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行按盤子大小指令性購買，但行政色彩過濃，面對(duì)產(chǎn)權(quán)日趨多元化的銀行改革態(tài)勢(shì)，也不能反復(fù)使用，否則，銀行的大小股東們會(huì)有意見。
至于存款準(zhǔn)備金，經(jīng)連續(xù)提高，基本上已碰到了“天花板”，最多再提一兩回就到頂了。
同樣動(dòng)用貨幣政策工具，成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家往往見效較快，國(guó)內(nèi)通常見效緩慢，甚至顧此失彼。就我所察，不是我們運(yùn)用貨幣政策工具的技巧不如人（當(dāng)然也有此因素），而是彼此經(jīng)濟(jì)過熱的發(fā)病機(jī)理大不同。成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，過熱往往是每個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期中的自然現(xiàn)象，并非結(jié)構(gòu)性（實(shí)質(zhì)性）矛盾所致，類似于患了傷風(fēng)感冒，吃點(diǎn)治表的藥即可。而我們呢，經(jīng)濟(jì)過熱通常不是緣自于一般的傷風(fēng)感冒，而是結(jié)構(gòu)性矛盾所致的失衡，其癥狀往往表現(xiàn)為傷寒狀。此輪宏觀調(diào)控4年多來，投資和外貿(mào)兩駕馬車跑得過快，內(nèi)需這駕馬車卻一直跑不快。而在內(nèi)需的“內(nèi)部”，房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)卻偏偏跑得太快，以至于三駕馬車之間互相失衡，內(nèi)需這駕馬車亦呈跛腳狀。何至于如此？收入分配、政府投資、公共用品與服務(wù)供給、社會(huì)保障等等，都屬制約因素，我就不重復(fù)炒“冷飯”了。我只想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，希望“金秋十月”之后，宏觀調(diào)控從思路到手段，會(huì)作出更好的調(diào)整……（魯寧）
（責(zé)編：吳頌潔）
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