近來(lái)，面對(duì)中國(guó)股市，政府、學(xué)界、業(yè)界紛紛把脈并建言獻(xiàn)策，開(kāi)出“救市”的藥方。馬光遠(yuǎn)博士以股改為視角，通過(guò)對(duì)影響中國(guó)股市穩(wěn)定運(yùn)行的制度因素逐一分析，指出中國(guó)股市“信心貧血癥”的根源在于股市運(yùn)行制度的諸多殘缺所導(dǎo)致的股市估值體系的錯(cuò)位。并從改革全局的角度指出，只有更進(jìn)一步地深化股改，推動(dòng)“大小非”的真正流通，才能建立股市公平。
近期，“大小非”的減持問(wèn)題(“非”即非流通股，持股低于5%的非流通股叫小非，大于5%的叫大非。非流通股可以流通后，拋出套現(xiàn)，就是減持)，市場(chǎng)上說(shuō)得很多。有人認(rèn)為，“大小非”逆轉(zhuǎn)了中國(guó)股市的供求關(guān)系，紊亂了中國(guó)股市的發(fā)展預(yù)期，從而使得市場(chǎng)信心崩潰，所以開(kāi)始出現(xiàn)了反思，甚至否定股改的言論。考慮到“股改”本身在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷史上的里程碑作用和地位，在出臺(tái)任何有可能否定“股改”的公共政策的時(shí)候，我們無(wú)疑需要慎之又慎，不能擾亂股市本身的運(yùn)行思維和規(guī)律。
從世界經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面來(lái)看，由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退的陰云揮之不去，世界經(jīng)濟(jì)面臨索羅斯所言的“六十年來(lái)最嚴(yán)重的衰退”。美國(guó)作為世界經(jīng)濟(jì)的定海神針，美元走弱無(wú)疑給世界經(jīng)濟(jì)很沉重的打擊。就中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身而言，美元走弱導(dǎo)致的輸入性通脹問(wèn)題觸及了中國(guó)發(fā)展模式最薄弱的環(huán)節(jié)，出口的大幅降低，通脹的持續(xù)升溫，熱錢的偷襲，PPI的屢創(chuàng)新高，都使今年成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)最困難的一年，再加上雪災(zāi)、震災(zāi)的打擊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景第一次顯得很不明朗。中國(guó)和世界同時(shí)進(jìn)入了資產(chǎn)價(jià)格下跌，通脹升溫的周期，加之中國(guó)股市前期的暴漲，使市盈率達(dá)到可怕的80多倍，在這種情況下期望中國(guó)股市一枝獨(dú)秀顯然很不現(xiàn)實(shí)。
股改不容否定
股改作為中國(guó)資本市場(chǎng)里程碑式事件，改變了中國(guó)資本市場(chǎng)最大的制度性殘缺，掃除了中國(guó)資本市場(chǎng)從“身份市”到“契約市”躍遷的制度障礙，因此，流通股股東當(dāng)年與“大小非”自愿達(dá)成的股改契約的神圣性不容置疑。有些學(xué)者以“大小非”成本低廉，將股改契約視為“不平等條約”，試圖為管理層通過(guò)立法再次凍結(jié)“大小非”的流通權(quán)尋找合法基礎(chǔ)，將此作為中國(guó)股市未來(lái)發(fā)展的定海神針，則是大謬，犯的無(wú)疑是方向性的錯(cuò)誤。投資者應(yīng)該明白，不管未來(lái)管理層出臺(tái)多少限制措施，但“大小非”最終在市場(chǎng)流通是不可逆轉(zhuǎn)的潮流，任何限制措施都只是影響了“大小非”的流速，但并不改變其流量?；蛘哒f(shuō)，任何臨時(shí)性的應(yīng)急措施只是延長(zhǎng)了痛苦來(lái)臨的時(shí)間，對(duì)于“大小非”的危害本身并沒(méi)有絲毫的幫助，反而可能因?yàn)檫@些臨時(shí)措施的不當(dāng)而使問(wèn)題更加嚴(yán)重。
而且，如果我們站在改革全局的高度，否定股改除了造成政府制度信用的危機(jī)之外，而且從理念上可能顛覆我們業(yè)已形成的改革共識(shí)。中國(guó)30年的改革，就是讓大量的國(guó)有資源從競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域退出，不與民爭(zhēng)利，這個(gè)方向已經(jīng)被30年改革的成功所證明?！按笮》恰辈涣魍?，上市公司的“控制權(quán)”不能轉(zhuǎn)讓，國(guó)有股份大量停留于上市公司，行政干預(yù)就不可能退出市場(chǎng)，上市公司的治理就不可能取得根本性的好轉(zhuǎn)，因行政審批而產(chǎn)生的大量?jī)?nèi)幕交易仍將頻頻禍害市場(chǎng)。只有讓“大小非”真正流轉(zhuǎn)起來(lái)，只有上市公司的“控制權(quán)”可以爭(zhēng)奪，上市公司的股權(quán)高度分散，才有可能建立真正的“股市民主”，真正有效的公司治理才有產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，政府不適當(dāng)?shù)母深A(yù)也會(huì)自動(dòng)退出市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)不恰當(dāng)擁有的太大的權(quán)力也會(huì)被市場(chǎng)的逼迫下“減持”，這是真正治本之道。
因此，與其將目前市場(chǎng)的暴跌歸因于“大小非”，不如將其歸因于對(duì)“大小非”的不正確的思維和限制措施。真正恐懼的不是“大小非”，而是人為制造的對(duì)“大小非”的恐懼本身。允許或者加速“大小非”的流轉(zhuǎn)，對(duì)于股市的損害無(wú)疑是最小的，“大小非”的問(wèn)題絕對(duì)不能拖，也不是一個(gè)可以拖得起的問(wèn)題。
中國(guó)股市的“信心貧血”
現(xiàn)在有一個(gè)論調(diào)，就是目前的股市已經(jīng)非常便宜。根據(jù)國(guó)際著名的金融數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)湯姆森8月12日發(fā)布的“全球主要股指估值和表現(xiàn)對(duì)比表”顯示：截至8月12日收盤，滬深300指數(shù)成分股平均市盈率為17.54倍，創(chuàng)下1995年2月以來(lái)的13年新低。而美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)成分股的平均市盈率為17.72倍。就這個(gè)數(shù)字簡(jiǎn)單而言，A股已經(jīng)比美股便宜。從國(guó)際對(duì)比來(lái)看，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)的市盈率水平為25.85倍，遠(yuǎn)高于A股和滬深300成分股的水平。此外，描述主要成熟市場(chǎng)國(guó)家的摩根士丹利資本國(guó)際全球指數(shù)的平均市盈率水平為14.95倍。
我需要指出的是，判斷市場(chǎng)是否昂貴，市盈率是一個(gè)很有價(jià)值的指標(biāo)，但判斷市場(chǎng)是否便宜，卻不能簡(jiǎn)單的用市盈率。市盈率適用的前提是有一個(gè)公平的制度機(jī)制，有一個(gè)有效的監(jiān)管體制，有一個(gè)透明的信息披露市場(chǎng)。在A股市盈率和發(fā)達(dá)市場(chǎng)接軌，并不能簡(jiǎn)單認(rèn)為A股已經(jīng)很便宜。制度的殘缺和監(jiān)管的不力，讓中國(guó)股市不僅不能享有所謂的“溢價(jià)”，而且相對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，在市盈率方面要大打折扣。
我們看到，很多上市公司本身并不缺錢，但依舊選擇上市，而很多需要融資的企業(yè)卻上不了市，在圈錢的本質(zhì)下，講估值體系，講市盈率沒(méi)有任何價(jià)值。而上市公司很少向投資者分紅，但又隨意再融資，更強(qiáng)化了圈錢市的本質(zhì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)上市公司平均再融資的周期是13年，而中國(guó)不到2年。因此，只有通過(guò)“大小非”的真正流通，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，才能改變這個(gè)本質(zhì)。
由于機(jī)構(gòu)和散戶在發(fā)行中的不公平地位，機(jī)構(gòu)通過(guò)在詢價(jià)和認(rèn)購(gòu)中的強(qiáng)勢(shì)地位，獲得了不公平的定價(jià)權(quán)和極高的認(rèn)購(gòu)率，并利用中國(guó)股市新股上市首日不設(shè)漲停的機(jī)制，高價(jià)套現(xiàn)出逃，這種顛覆公平的做法只能強(qiáng)化“金融搶劫”的心理，打擊投資者的公平信心。新華社在最近發(fā)表評(píng)論抨擊新股發(fā)行制度，可謂擊中要害。
股市信心的真正根源在于嚴(yán)格有效的監(jiān)管，而證券監(jiān)管的本質(zhì)既然在于維護(hù)投資者的利益，夯實(shí)市場(chǎng)發(fā)展的信心基礎(chǔ)，這是目前人類解決信息不對(duì)稱的最好機(jī)制。而在中國(guó)股市，內(nèi)幕交易之猖獗，市場(chǎng)操縱之危害，都是觸目驚心，而違法成本之低，亦觸目驚心。監(jiān)管層一方面沒(méi)有數(shù)據(jù)說(shuō)明打擊違法的力度，另一方面在制度建設(shè)方面沒(méi)有開(kāi)放的心態(tài)，沒(méi)有利用主流體制中的一切合法資源，為投資者的維權(quán)活動(dòng)給予一切制度的便利，比如，投資者不能通過(guò)快捷的“直通車”的方式，利用司法途徑獲得民事賠償。最高人民法院對(duì)于內(nèi)幕交易、虛假陳述等案件的受理設(shè)置了不合理的前置程序，并且刻意回避了集團(tuán)訴訟這種對(duì)違法者具有極大震懾力的司法程序的適用，因而，司法在證券監(jiān)管體制內(nèi)并沒(méi)有發(fā)揮其自身應(yīng)有的舒緩情緒和權(quán)利補(bǔ)償?shù)淖饔谩?/font>
告別政策市，實(shí)現(xiàn)制度的“軟起飛”
在中國(guó)股市本身的語(yǔ)境下，資本市場(chǎng)的所有問(wèn)題集中到一點(diǎn)，無(wú)非是制度的殘缺和監(jiān)管的諸多缺位而導(dǎo)致的投資者嚴(yán)重的“信心貧血”問(wèn)題。不改變這一點(diǎn)，動(dòng)不動(dòng)去“救市”，甚至為了一時(shí)的救急而否定股改的成果，從長(zhǎng)期來(lái)看，極有可能毀掉18年來(lái)股市來(lái)之不易的正確理念和制度建設(shè)的成果。因此，中國(guó)股市面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)轉(zhuǎn)變成對(duì)十多年業(yè)已形成的股市哲學(xué)和理念的顛覆性選擇問(wèn)題——我們是重新回歸“政策市”的桎梏，還是堅(jiān)持市場(chǎng)化制度建設(shè)的努力？毫不夸張地說(shuō)，這已經(jīng)成為關(guān)乎中國(guó)股市生死存亡的重大問(wèn)題。
當(dāng)前，業(yè)界已經(jīng)毫不諱言“政策市”的回歸，提出了的救市措施，無(wú)論是限制“大小非”，“平準(zhǔn)基金”，降低印花稅，以及融資融券，這都只是應(yīng)急措施，而且從長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)中國(guó)股市毫無(wú)益處。新華社的評(píng)論指出，用制度來(lái)保障股民的財(cái)產(chǎn)性收入，是一次重大的理念嬗變。我提出如下六大制度建議：
(一)創(chuàng)設(shè)制度平臺(tái)，加快“大小非”流通。在制度建設(shè)上不要去限制，不要去踩剎車，給“大小非”一個(gè)良好的制度預(yù)期?！按笮》恰焙推渌顿Y者一樣，是中國(guó)資本市場(chǎng)的合法投資者，而目前的情緒似乎將“大小非”視為資本市場(chǎng)的破壞者而不是參與者和建設(shè)者。因此，從法治的角度而言，任何制度措施的出臺(tái)，都不應(yīng)該帶有對(duì)“大小非”的歧視性規(guī)定。為了暫時(shí)的穩(wěn)定，犧牲契約精神和法治原則，隨意限制已經(jīng)獲得的合法流通權(quán)，顯然是用一個(gè)錯(cuò)誤來(lái)糾正另一個(gè)錯(cuò)誤。我建議通過(guò)完善大宗交易制度，建設(shè)場(chǎng)外交易市場(chǎng)，簡(jiǎn)化并購(gòu)程序，完善回購(gòu)制度等方面給“大小非”流通多挖溝渠，而不是堵塞。特別是一定要簡(jiǎn)化并購(gòu)的成本和程序，簡(jiǎn)化審批，讓并購(gòu)成為“大小非”流通的主要途徑。
(二)改革發(fā)行制度，建設(shè)起點(diǎn)公平，切斷利益輸送。首先，在發(fā)行的時(shí)候，不要制造新的“大小非”，建構(gòu)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最大股東的持股比例不要超過(guò)35%。這是擠壓泡沫的第一步，其次，學(xué)習(xí)香港的發(fā)行制度，在發(fā)行中給散戶更多的傾斜，讓散戶的中簽率高于機(jī)構(gòu)，在新股上市的時(shí)候設(shè)立漲停制度。把新股的定價(jià)權(quán)真正交給市場(chǎng)，而不是利益鏈條上的機(jī)構(gòu)，避免金融搶劫。
(三)真正完善稅負(fù)。眼睛不要只盯著印花稅，而是以稅收為杠桿，調(diào)節(jié)各方的利益和行為。目前中國(guó)的股市稅制很不合理，比如，從所得稅來(lái)看，非但沒(méi)有弱化投機(jī)傾向，反而助長(zhǎng)了投機(jī)勢(shì)頭，從公司稅后利潤(rùn)分配的股利，投資者要繳20%的所得稅，而買賣股票無(wú)需繳納資本利得稅，這嚴(yán)重削弱了投資者長(zhǎng)期持有股票的積極性，也給了上市公司冠冕堂皇的不分紅理由。我建議對(duì)上市公司的現(xiàn)金股利實(shí)行稅前扣除，同時(shí)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者按照其持股年限征收資本利得稅，另外，徹底廢除印花稅的政策調(diào)控功能，政府承諾不再調(diào)高印花稅。
(四)證監(jiān)會(huì)要權(quán)力簡(jiǎn)單而超脫。深交所公布的《2007年證券市場(chǎng)主體違法違規(guī)情況報(bào)告》認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)的權(quán)力過(guò)大是目前證券市場(chǎng)動(dòng)蕩的權(quán)力根源，可謂一語(yǔ)中的。我們建議中國(guó)證監(jiān)會(huì)成為一個(gè)權(quán)力簡(jiǎn)單，有所作為的證監(jiān)會(huì)。我們建議將證監(jiān)會(huì)的行業(yè)準(zhǔn)入、業(yè)務(wù)審批、發(fā)行審查等審批權(quán)完全交給市場(chǎng)；將股票指數(shù)漲跌的觀察權(quán)交給人民銀行行使；并實(shí)行證監(jiān)會(huì)人員的專業(yè)化，使證監(jiān)會(huì)成為一個(gè)權(quán)力簡(jiǎn)單但超脫、強(qiáng)有力的機(jī)構(gòu)。
(五)引入證券的集團(tuán)訴訟，讓市場(chǎng)監(jiān)管市場(chǎng)。世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)，在引入集團(tuán)訴訟之前，都是內(nèi)幕交易，操縱市場(chǎng)非常猖獗，但無(wú)法改觀，而引入集團(tuán)訴訟之后大為改觀。我們建議引入集團(tuán)訴訟，增加對(duì)違法者的威懾力，讓市場(chǎng)自己監(jiān)管自己。
(六)將資本市場(chǎng)發(fā)展納入國(guó)家戰(zhàn)略。毫無(wú)疑問(wèn)，就全球而言，資本市場(chǎng)已經(jīng)取代銀行等金融機(jī)構(gòu)成為一個(gè)國(guó)家最重要的金融資產(chǎn)和存在，正如華爾街并沒(méi)有被認(rèn)為是美國(guó)主體經(jīng)濟(jì)——主街的附屬品，而是被認(rèn)為華爾街本身就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“主街”。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展18年，缺乏明確的發(fā)展戰(zhàn)略。建議國(guó)務(wù)院出面制定中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃，并將其提升到國(guó)家戰(zhàn)略的高度。中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)該草擬制度建設(shè)和戰(zhàn)略規(guī)劃的實(shí)施細(xì)則，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后嚴(yán)格實(shí)施，從穩(wěn)定的長(zhǎng)效的增強(qiáng)資本市場(chǎng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的立場(chǎng)，盡快建立和完善防范資本市場(chǎng)暴漲暴跌的制度，增加交易工具，完善再融資制度。特別是對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展具有重要意義的創(chuàng)業(yè)板和股指期貨等重大制度創(chuàng)新，亦應(yīng)盡快推進(jìn)。讓資本市場(chǎng)按照自己的生命周期發(fā)展。
結(jié)語(yǔ)
陳志武教授的一個(gè)研究成果顯示：“在法制不完善的國(guó)家，不應(yīng)對(duì)公眾證券市場(chǎng)有太高的期望，在以后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，公眾證券市場(chǎng)在中國(guó)將只是作為一個(gè)發(fā)現(xiàn)制度缺陷的場(chǎng)所，其意義是非經(jīng)濟(jì)性的?！睂?duì)于在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中日益重要的資本市場(chǎng)而言，陳志武的判斷顯然具有偏頗之處，但通過(guò)我們對(duì)中國(guó)股市的考察，可以看出，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展道路的坎坷，根本原因在于政府和市場(chǎng)的緊密聯(lián)系。過(guò)多的行政干預(yù)破壞了市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，而制度的殘缺成了政府干預(yù)的合理理由。從某種程度上而言，“大小非”的出逃并非由于成本太低，而是對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)本身的隨意性抱有極深的恐懼。
因此，中國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定的真正法治之道，在于通過(guò)法律支點(diǎn)，架構(gòu)以法治為依托的對(duì)每一個(gè)投資者都一視同仁的股市信用關(guān)系，改變?nèi)﹀X市的本質(zhì)，恢復(fù)應(yīng)有的股市公平，建立股市民主。當(dāng)然，在當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)“大小非”的敵視情緒高漲和對(duì)救市抱有太高幻想的情況下，這種“范式轉(zhuǎn)換”的難度可想而知。但從資本市場(chǎng)制度建設(shè)的全局和長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，這種思維無(wú)疑具有更大的合理性。（馬光遠(yuǎn)）
（責(zé)編：吳頌潔）
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