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         2008年9月15日至21日是華爾街歷史上最黑暗的一周。雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)、美林被美洲銀行收購(gòu)、摩根士丹利與高盛宣布轉(zhuǎn)為銀行控股公司。再加上2008年3月被摩根大通收購(gòu)的貝爾斯登，曾經(jīng)風(fēng)光無(wú)限的華爾街五大投行集體消失。我們不禁要問(wèn)，華爾街投資銀行神話是如何破滅的？

    福兮禍所倚。導(dǎo)致投資銀行在次貸危機(jī)中陷入深淵的因素，恰好是使得這些銀行在過(guò)去一二十年間賺得盆滿缽溢的因素。簡(jiǎn)言之，投資銀行之所以在天堂與地獄之間搖擺，有三個(gè)典型經(jīng)營(yíng)特征扮演了至關(guān)重要的角色。

    第一個(gè)特征是，投資銀行過(guò)度依賴短期貨幣市場(chǎng)進(jìn)行融資。和商業(yè)銀行能夠獲得穩(wěn)定的居民存款作為融資來(lái)源不一樣，投資銀行要募集資金，傳統(tǒng)上只能依靠發(fā)行股票、發(fā)行債券、銀行貸款等途徑。然而過(guò)去10余年來(lái)，投資銀行越來(lái)越依賴短期貨幣市場(chǎng)進(jìn)行融資。一方面，投資銀行可以通過(guò)發(fā)行期限為3個(gè)月至9個(gè)月不等的商業(yè)票據(jù)（Commercial Papers）進(jìn)行融資；另一方面，投資銀行也可以通過(guò)到期日更短（通常為隔夜）的債券回購(gòu)市場(chǎng)（Repo）融通資金。

    通過(guò)短期貨幣市場(chǎng)進(jìn)行融資的優(yōu)點(diǎn)是顯而易見(jiàn)的，發(fā)行商業(yè)票據(jù)或債券回購(gòu)的成本要明顯低于發(fā)行債券或銀行貸款的成本。而且，在過(guò)去10年來(lái)，隨著中國(guó)等持有高外匯儲(chǔ)備的新興市場(chǎng)國(guó)家進(jìn)入全球金融體系，短期貨幣市場(chǎng)充滿了流動(dòng)性，融資成本不斷降低。然而，過(guò)分依賴短期貨幣市場(chǎng)，使得投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重的期限錯(cuò)配。一旦短期貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性短缺，則投資銀行的融資成本將顯著上升，甚至不能獲得新的資金。而為了償付當(dāng)期的商業(yè)票據(jù)，投資銀行將不得不通過(guò)拋售到期日更長(zhǎng)的資產(chǎn)來(lái)獲得資金。這種集體拋售資產(chǎn)的行為無(wú)疑會(huì)造成賬面虧損，進(jìn)一步加劇投資銀行在短期貨幣市場(chǎng)的融資難度。這正是次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)金融市場(chǎng)反復(fù)上演的事實(shí)。

    第二個(gè)特征是，投資銀行普遍實(shí)施了在險(xiǎn)價(jià)值（Value At Risk，VAR）的資產(chǎn)負(fù)債管理模式，而這種模式將財(cái)務(wù)杠桿的變動(dòng)內(nèi)生化。在險(xiǎn)價(jià)值管理的核心思路是，投資銀行的財(cái)務(wù)杠桿比率與投資銀行對(duì)自身資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平的評(píng)估反向變動(dòng)。如果投資銀行認(rèn)為當(dāng)前每單位金融資產(chǎn)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平較低，則投資銀行可以放大財(cái)務(wù)杠桿，反之亦然。在市場(chǎng)繁榮時(shí)期，由于賬面資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上漲，投資銀行傾向于低估每股資產(chǎn)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而不斷提高杠桿比率。在2007年次貸危機(jī)全面爆發(fā)前，華爾街五大投行的平均財(cái)務(wù)杠桿高達(dá)30多倍。而一旦危機(jī)爆發(fā)，由于賬面資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格下滑，投資銀行將會(huì)重新評(píng)估每股資產(chǎn)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而不得不啟動(dòng)去杠桿化（Deleveraging）過(guò)程，即通過(guò)出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)償還負(fù)債，降低杠桿比率。如果所有的投資銀行同時(shí)出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，則資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格將被顯著壓低，在導(dǎo)致投資銀行出現(xiàn)大幅賬面虧損的同時(shí)，啟動(dòng)新一輪的去杠桿化進(jìn)程。

    財(cái)務(wù)杠桿的內(nèi)生變動(dòng)將在市場(chǎng)繁榮時(shí)期急劇放大投資銀行的資產(chǎn)規(guī)模與賬面利潤(rùn)，在市場(chǎng)衰退時(shí)期急劇放大投資銀行的資產(chǎn)減記與賬面虧損?？芍^成也蕭何，敗也蕭何。

    第三個(gè)特征是，投資銀行全面實(shí)施了市值定價(jià)（Mark to Market）的會(huì)計(jì)制度。市值定價(jià)意味著投資銀行將定期根據(jù)公允價(jià)值（市場(chǎng)價(jià)值）重新核定賬面資產(chǎn)價(jià)值，并導(dǎo)致相應(yīng)的盈利與虧損。與傳統(tǒng)的歷史成本定價(jià)法相比，市值定價(jià)有利于更加準(zhǔn)確地反映投資銀行賬面資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值。然而，這種會(huì)計(jì)制度最大的一個(gè)問(wèn)題，在于它在市場(chǎng)繁榮時(shí)期將放大所有投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，人為制造繁榮景象；在市場(chǎng)衰退時(shí)期將顯著收縮所有投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，人為加劇衰退景象。次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，由于資產(chǎn)價(jià)格下跌，在市值定價(jià)會(huì)計(jì)制度下，投資銀行不得不根據(jù)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值來(lái)減記資產(chǎn)并披露相關(guān)虧損。

    從上述分析中不難看出，以上三個(gè)因素在危機(jī)時(shí)是交互作用的。一旦危機(jī)引起某類資產(chǎn)價(jià)格下跌（次貸危機(jī)中最先是以次貸為基礎(chǔ)的MBS與CDO），在市值定價(jià)制度下，投資銀行不得不減記資產(chǎn)、披露虧損。由于實(shí)施在險(xiǎn)價(jià)值管理模式，投資銀行不得不啟動(dòng)去杠桿化進(jìn)程，拋售資產(chǎn)來(lái)償還負(fù)債，而這將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)一步下跌，引發(fā)新一輪的減記資產(chǎn)與去杠桿化。而金融資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)大幅下跌自然會(huì)影響短期貨幣市場(chǎng)的信心，加劇投資銀行進(jìn)行短期融資的成本與難度。為償還到期負(fù)債，投資銀行不得不出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這個(gè)惡性循環(huán)將不斷持續(xù)下去，直至整個(gè)系統(tǒng)最終崩潰。

    從上述三個(gè)特征的角度，我們也可以來(lái)解析政府的救市措施。其一，政府不斷向短期貨幣市場(chǎng)注入流動(dòng)性，向投資銀行開(kāi)放貼現(xiàn)窗口，不斷放松抵押品的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)新增負(fù)債提供擔(dān)保，這是為了幫助金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)獲得短期融資；其二，政府購(gòu)買金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上的不良資產(chǎn)，這是為了抑制進(jìn)一步的去杠桿化；其三，目前市場(chǎng)傳言政府可能大幅更改金融機(jī)構(gòu)按市值定價(jià)的會(huì)計(jì)方法，改為歷史成本定價(jià)、按模型定價(jià)（Mark to Model）或按持有到期定價(jià)（Mark to Maturity），這是為了改變市值定價(jià)會(huì)計(jì)方法的“金融加速器”角色。（張明）

（責(zé)編：吳頌潔）