【“保薦 直投”與“直投保薦”兩種模式，其實都存在“利益輸送”的可能，只是先后的順序調(diào)換了一下，最終的結(jié)果卻是一個被叫停、一個又現(xiàn)身科創(chuàng)板?！?/p>

4月2日，上交所科創(chuàng)板信息披露平臺公布，新一批6家企業(yè)的申請已獲受理。這意味著，從3月22日首批9家企業(yè)獲受理以來，至今已有37家企業(yè)獲得科創(chuàng)板的“準考證”。

截至目前，在37家受理申請企業(yè)中，上交所已開始對3家企業(yè)提出問詢。根據(jù)科創(chuàng)板審核上市流程，科創(chuàng)板企業(yè)在發(fā)行上市之前，須經(jīng)歷受理、審核（包括問詢）、上市委會議、報送證監(jiān)會、證監(jiān)會注冊等階段。發(fā)行上市雖然屬于最后階段，卻是非常重要的階段，科創(chuàng)板新股發(fā)行價的高低將直接決定此次發(fā)行能否成功。

在37家獲受理企業(yè)中，中信證券作為瀾起科技的保薦機構(gòu)，其全資子公司中信證券投資卻出現(xiàn)在瀾起科技的股東榜中，且持股比例達5.019%。此外，賽諾醫(yī)療、當虹科技、虹軟科技、科大國盾等四家獲受理企業(yè)的參股股東中，也均出現(xiàn)各自保薦機構(gòu)全資子公司或關(guān)聯(lián)方的身影?！爸蓖侗Ｋ]”模式現(xiàn)身科創(chuàng)板。

此前，在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的IPO過程中，曾一度出現(xiàn)“保薦直投”模式，即保薦機構(gòu)通過“先保薦、后直投”的形式，參與新股利益的分割。隨后，因受“涉嫌利益輸送”的強烈市場質(zhì)疑，保薦機構(gòu)的“保薦直投”模式最終被監(jiān)管部門叫停。

如今科創(chuàng)板中出現(xiàn)的“直投 保薦”模式，是“直投在先、保薦在后”，繞過了此前被監(jiān)管部門叫停的“保薦直投”模式。對于這些擔(dān)任保薦人的券商而言，提前參股的企業(yè)如能在科創(chuàng)板成功上市，潛在的利益將是巨大的。因此，“直投保薦”模式只是將先后步驟調(diào)整了一下，但卻難以擺脫“利益輸送”的嫌疑。

根據(jù)規(guī)定，科創(chuàng)板新股發(fā)行的規(guī)模、價格、節(jié)奏主要通過市場化方式?jīng)Q定，以強化市場約束，且“對新股發(fā)行定價不設(shè)限”。這意味著，科創(chuàng)板的新股發(fā)行價并沒有23倍市盈率的“高壓線”，其發(fā)行價是機構(gòu)投資者詢價的結(jié)果。雖然科創(chuàng)板的新股發(fā)行定價實現(xiàn)了“市場化”，但因此埋下的隱患也值得注意。

在2014年新股IPO制度改革以前，“三高”發(fā)行曾甚囂塵上。一方面，與發(fā)行人欲從市場上募集更多的資金有關(guān)；另一方面，保薦機構(gòu)的承銷費用與融資額密切掛鉤，客觀上導(dǎo)致保薦機構(gòu)存在哄抬發(fā)行價的利益驅(qū)動。在“保薦直投”模式下，由于新股發(fā)行價與保薦機構(gòu)所持股份的利益密切相關(guān)，保薦機構(gòu)同樣存在拉抬新股發(fā)行價的利益需求。

在“直投 保薦”模式下，雖然新股發(fā)行價是詢價的結(jié)果，而且，科創(chuàng)板新股發(fā)行實行“保薦跟投”制度，明確了中介機構(gòu)應(yīng)通過旗下子公司以自有資金對新股以發(fā)行價格進行認購，通過資本約束的方式消除發(fā)行人和中介機構(gòu)之間的利益捆綁，推動中介機構(gòu)謹慎定價，但由于提前參股，中介機構(gòu)參股的成本往往較低，即使按發(fā)行價格“跟投”，其持股成本也會大大低于發(fā)行價格。因此，在利益的驅(qū)使下，保薦機構(gòu)哄抬發(fā)行價的現(xiàn)象同樣可能會出現(xiàn)。發(fā)行價定得越高，保薦機構(gòu)直投部分的利益就越大。

“保薦 直投”與“直投保薦”兩種模式，都存在“利益輸送”的可能，只是先后順序調(diào)換了一下，最終結(jié)果卻是一個被叫停、一個未被叫停。

□曹中銘（財經(jīng)評論人）