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雖然準(zhǔn)備金調(diào)整基數(shù)后，央行回籠總額達(dá)9000億元，但由于具有一個(gè)季度到半年的緩沖區(qū)，因此據(jù)我們測(cè)算，未來半年銀行間市場(chǎng)的可用資金總量的月度變化中，僅在9月和10月會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長，其他月份的資金量均可能實(shí)現(xiàn)上漲。

在準(zhǔn)備金基數(shù)調(diào)整后，9月雖然預(yù)計(jì)補(bǔ)繳1500億元左右的準(zhǔn)備金，但歷年來財(cái)政存款在該月均會(huì)有較大量的投放，預(yù)計(jì)今年的投放量應(yīng)在3000億元以上。而且公開市場(chǎng)將在資金面緊縮預(yù)期下加大凈投放量，這將對(duì)沖部分補(bǔ)繳準(zhǔn)備金的影響。然而，9月可用資金量減少主要原因或在于需求的大幅上升。季末時(shí)點(diǎn)，各機(jī)構(gòu)將大幅提高超額備付率，從8月的資金面分析，銀行超儲(chǔ)率估計(jì)僅維持在1％附近的低位，加上雙節(jié)時(shí)期現(xiàn)金會(huì)分流銀行資金，因此，9月資金面需求的大幅上漲將是對(duì)資金面較大影響的因素。10月資金面趨緊的因素除補(bǔ)繳準(zhǔn)備金數(shù)額加大外，一方面財(cái)政存款在10月一般會(huì)出現(xiàn)較大量的上繳，預(yù)計(jì)在2000億元以上；另一方面央行公開市場(chǎng)到期量大幅減少，央行凈投放量也將降低。

因此，9月和10月銀行間市場(chǎng)無論從資金需求變化和對(duì)政策的反映都會(huì)使資金面趨緊。至11月后，資金面緊縮的情況會(huì)相對(duì)緩和，但今年下半階段難以再現(xiàn)資金面持續(xù)放松的趨勢(shì)。

資金面緊縮的直接結(jié)果將是貨幣市場(chǎng)利率的快速攀升，使資金成本與債券收益率將出現(xiàn)倒掛。而且由于準(zhǔn)備金基數(shù)調(diào)整的影響將達(dá)半年之久，使機(jī)構(gòu)對(duì)未來資金面的情況會(huì)較悲觀，因此，去杠桿化操作的意愿會(huì)較為強(qiáng)烈。7月份市場(chǎng)就曾出現(xiàn)了一波去杠桿化的操作，收益率也因此在7月出現(xiàn)了快速上行的情況，目前類似的情況可能再次出現(xiàn)。對(duì)未來可能出現(xiàn)的債市收益率上行，預(yù)計(jì)機(jī)構(gòu)會(huì)首先降低資產(chǎn)的久期，拋售中長端債券，從而使收益率曲線出現(xiàn)陡峭化上行。但從更長期的收益率走勢(shì)看，目前通脹已出現(xiàn)了拐點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增速放緩的趨勢(shì)仍在持續(xù)，債券收益率也不具備持續(xù)上行的動(dòng)力，在各機(jī)構(gòu)倉位調(diào)整基本完成后，收益率曲線將會(huì)平坦化，然后隨著資金面緩慢解壓而窄幅振蕩。（作者單位：順德農(nóng)商行）